文 | 创业最前线 张珏
编辑 | 蛋总
海正药业在资本市场的表现，始终笼罩在股东博弈与治理内耗的阴影之下。
这家制药老牌企业，曾是创新药转型的先驱，却因大举扩张与二股东国贸集团及控股股东间的长期分歧，错失了行业发展的黄金十年。
2026年4月，海正药业接连发布了2025年年报与2026年一季度业绩快报，扣非净利润创下近年新高，主业呈现出明显的“V型”反转态势。
然而，亮眼的业绩还是掩盖不了治理结构的长期问题。就在业绩快报发布的同时，二股东国贸集团拟清仓式转让股权却因无人报名而尴尬流标。
市场对海正药业仍然颇为审慎，仅凭业务的创新与业绩的改善，公司还难以甩掉历史包袱。
01 一季度再传捷报，股价抢跑
2025年年报显示，海正药业全年实现营业收入105.5亿元，同比增长2.03%；扣非净利润达到5.86亿元，同比增长36.11%。
对于海正药业而言，5.86亿元的扣非净利润是近五年来的最高值。自2023年陷入亏损后，公司主业盈利能力连续两年实现较大幅度反转，2025年毛利率升至44.83%，同比增加2.38%，盈利质量有所改善。
然而，二级市场对这份年报的反馈表现冷淡。4月8日，即年报披露后的首个交易日，海正药业股价低开，收盘跌幅2.63%。
市场的审慎可能在于，2025年海正药业尽管扣非净利润创下近年新高，但5.41亿元的归母净利润实际上低于2024年的6.01亿元。
图 / 海正药业2021-2025年财务摘要（图源：Wind；单位：万元）
这主要受非经常性损益变动影响，2024年因可转债回售等因素形成了较高的利润基数。
在营收规模上，105.5亿元的水平不仅远低于2021年的115.72亿元，也低于2022年的113.79亿元。
受医药经销业务战略收缩及集采降价影响，营收增长动力依然偏弱。此外，20.32亿元的经营性现金流也未达到2022年和2024年的水平。
在这份“喜忧参半”的年报发布仅一周后，海正药业的股价出现剧烈波动。
4月15日早盘，海正药业股价迅速拉升至涨停，报收11.39元。当日成交额激增至5.48亿元，较前一交易日放大约5倍。当时医药板块并无系统性利好，这种无预兆的放量涨停引发了市场对信息泄露的猜测。
答案在当日晚间揭晓。海正药业于4月15日晚发布2026年一季度业绩快报。数据显示，公司一季度归母净利润3.56亿元，同比大增83.13%；扣非净利润2.36亿元，同比增长29.43%。
一季度净利润之所以出现超八成的涨幅，核心推手在于非经常性损益。期内，海正药业完成了对原子公司浙江省医药工业有限公司100%股权的转让。
作为海正药业曾经医药商业板块的重要组成部分，浙江省医药工业有限公司主要负责医药流通与分销业务。虽然该业务能贡献可观的营收，但毛利始终在20%以下，且医药流通业务往往账期较长，拉低公司整体周转效率。
2025年9月，海正药业挂牌转让该板块，之后由广州医药以5亿元的价格受让。自2026年3月起，浙江省医药工业有限公司不再纳入合并报表范围，由此产生的股权转让投资收益显著增厚了当期利润。
受此影响，2026年一季度总营收同比下降9.17%至23.9亿元。但在剔除医药经销业务后，核心的医药制剂业务实现营业收入19.34亿元，同比增长8.38%。
从2026年一季度表现，可以明显看出海正药业增长引擎正在重启。但是在一季度业绩快报前公司股价精准抢跑涨停后，海正药业股价随后又转入震荡下行。
截至4月28日，海正药业报收11.52元/股，较上一个交易日下跌1.12%，总市值为138.10亿元，当日成交额为4.72亿元，相较于4月中旬的行情已有所冷却。
02 医美和动物药暂时“带不动”公司
成立于1956年的海正药业是国内最早提出创新药转型的药企之一，也曾经是高研发投入的代表，早年常被和恒瑞医药一同比较，但后来因大举扩张和债务压顶错失了行业爆发的最佳节奏。
近两年内，海正药业做出的业务调整，不只是剥离医药商业等低毛利资产，还希望在医美和动物药板块能催生出新的增长曲线。
在动物药领域，子公司浙江海正动物保健品有限公司（简称“海正动保”）通过切入宠物医疗高价值环节，宠物业务营收同比增长超50%。
其核心产品“海乐妙”在猫内驱虫药市场已占据国产第一的位置，据公司年报，海乐妙含税销售额已突破2亿元。
而在医美板块，海正药业选择了原料先行的差异化路径，向众多化妆品下游企业供应原料的同时，在去年8月上市了再生医美填充剂“女娲针”，试图避开玻尿酸红海。
然而，从现有的财务数据来看，医美和动物药这两块被寄予厚望的业务暂时还带不动海正药业这艘大船。
目前，海正药业的营收基石依然稳固地扎根在传统人药制剂领域。2025年，医药制剂板块实现营收47.36亿元，占工业板块总额的73%。
支撑起公司利润高地的，是毛利率均超过70%的心血管药和抗肿瘤药，营收分别为15.5亿元及11.2亿元。
图 / 海正药业2025年报
在这两个核心领域，大品种的表现决定了海正的盈利厚度。
抗肿瘤领域的注射用丝裂霉素作为一款高壁垒的仿制药，在2025年销量为84.8万瓶，同比增长109%，若按415元的挂网价计算，销售额约为3.5亿元。
心血管领域的支柱品种“赛斯美”（海博麦布片）是海正自主研发的1类创新药，作为国内首个口服胆固醇吸收抑制剂，其2025年销售额按中标价中间值计算，销售额约为5亿元。
相比之下，所谓的“战略新业务”仍显得势单力薄。以宠物药为主的动物药板块，受限于整体市场规模。相关数据显示，中国动保市场虽然处于上升期，但相比人药市场仍属细分小众。
2025年，中国宠物药市场规模虽已接近300亿元，但供应端结构长期失衡，国际品牌仍占据高端市场约60%的份额，驱虫药等核心品类的进口占有率甚至超过70%。
2025年，海正动保营收仅为5.33亿元，净利润仅2013.4万元，在海正超百亿的营收版图中占比较低。
而在当下火热的医美赛道，海正的切入也显得步履维艰。负责医美业务的海正蔚澜营收仅2.33亿元，净利润仅254.41万元。在医美市场强手如云、获客成本高企的背景下，海正的品牌溢价和渠道能力尚未形成气候。
图 / 海正药业2025年报
值得关注的是，海正药业在2025年6月成立了子公司浙江沄生合成生物科技有限公司。这家注册资本达3.5亿元的公司被寄予厚望，旨在通过合成生物学技术支持化学原料及医美原料的研发，为集团的医美产品矩阵提供底层支撑。
然而，作为新设立的业务板块，沄生在短短几个月内就亏损了4486.69万元。在公司整体强调降本增效的背景下，新业务持续的投入与亏损，恐将成为海正财务报表上的一道隐忧。
03 国资二股东股权出售不顺利？
除了业务层面的结构性调整，海正药业在治理层面的变动同样牵动着市场的神经。
今年1月，海正药业发布公告，第二大股东浙江省国际贸易集团有限公司（以下简称“国贸集团”）拟通过公开征集受让方的方式，一次性转让其直接持有的全部股份，约7267万股，占公司总股本的6.06%。
这场清仓式退出在执行过程中却遭遇冷场。4月15日，海正药业发布进展公告称，在为期一个多月的公开征集期内，没有意向受让方提交报名材料。国贸集团被迫决定将征集期限延期，自4月16日起以每10个交易日为一个周期顺延。
在二级市场股价波动剧烈、公司业绩快报大涨的背景下，这笔股权转让的落空显得有些突兀。一方面，显示资本市场对海正药业的长期治理预期与目前的定价依然缺乏认可，另一方面，国贸集团的股份有些像“烫手山芋”。
国贸集团对海正药业的持股可追溯至2004年，跨度长达二十年。然而，这家拥有国资背景的二股东在散户与投资者眼中，并非长期主义的守护者，反倒被指是公司多年治理乱象的参与者。
在海正药业的发展史上，2018年是一个转折点：带领公司数十年的创始人白骅在任期未满时突然离场，公告表述为年龄及身体原因，但其离场背后被认为与股东在公司战略方向上存在分歧相关。海正药业由此开启了数年的管理层动荡。
此后的治理失灵让投资者付出了较高的代价。高瓴资本与台州市椒江本地国资（即海正集团背后的实控人），在任期内共同扶持的总裁李琰，于2019至2022年期间涉嫌贪污、受贿及职务侵占。
司法判决显示，李琰涉案需退缴赃款9731.92万元，但因李琰可执行财产不足，公司2025年对李琰案的相关款项9731.92万元全额计提信用减值损失。
与此同时，因该案件引发的税务问题，由上市公司承担补缴税款及附加3743万元、滞纳金2942.54万元，整体形成接近1.64亿元的财务损失。
在李琰涉案的同期，公司董事长职位接连出现非正常更迭。2023年8月，具有椒江国资背景的时任董事长蒋国平以个人原因突然辞职，此后长期未公开露面；接任其职务的沈星虎任职不足一年，于2024年8月以相同理由离任，辞职后同样淡出公众视野，公司均未披露更多细节。
2026年1月，中国证监会浙江证监局就海正药业财务信息披露违规事项出具行政监管措施，蒋国平、沈星虎作为时任主要负责人被采取出具警示函的监管措施，认定二人对公司财务核算不规范、信息披露存在问题负有责任，进一步坐实了公司在其任职期间存在财务治理缺陷。
目前在任的总裁肖卫红，也在被警示之列。
国贸集团作为海正药业“二股东”，多年来与控股股东椒江国资的分歧不断，但在治理乱象丛生的情况下，始终没能起到促进治理的作用，反而经常出现拒保财报、投反对票等行为。
最被投资者诟病的，是其在减持动作上消耗投资者的信心，将散户作为博弈筹码。
例如，2023年4月国贸集团公告拟减持2%，当时公司股价刚刚回升至13元以上，公告发出后股价连续下行。11月到期时，市场却发现国贸集团仅减持了约0.16%。
上述的客观情况，在一定程度上凸显了公司治理层面的内耗较大。
回到现如今来看，最新披露的财报显示2025年业绩V型反转与2026年一季度利润高增，暂时修复了海正药业的盈利基本面，但历史治理遗留的包袱、新业务体量不足的现实，仍在制约公司的长期估值与市场信心。
或许海正药业能以业绩新篇章为契机，告别过去多年的内耗与动荡，开启一个新的时代。毕竟，一家正在寻求新增长的老牌药企，除了需要好看的财务报表，更需要稳定且专业的股权和治理结构，方可实现可持续的业绩成长与价值修复。
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